A股市场3月份投资策略报告：A股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点

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　 目 录 1. 景气度有所下行 稳增长诉求依旧 ................................... 4 1.1 出口短期反弹 制造业景气度延续收缩 ........................... 4 1.2 通胀不及预期 利润仍将承压 ................................... 5 2. 欧美鸽声一片 国内依旧偏松 ....................................... 7 2.1 美国考虑终结缩表 欧洲打算重启 TLTRO ..........................................................7 2.2 货币宽松有节制 财政刺激待发力 .............................. 10 3 市场进入两会节奏，基建发力预期提升 ................................ 12 3.1 历年两会无行情，会中风格偏向保守 ............................. 12 3.2 资本市场改革仍在推进中，预期有望持续强化 ..................... 14 3.3 逆周期调节稳增长，基建发力正当其时 ............................ 15 3.3.1 地方政府专项债：增量提速发行 ............................. 16 3.3.2 PPP 项目：政策边际放松 ................................... 17

　图 目 录 图 1：进出口增速超预期回升 ............................................................................................................................ 5 图 2：对各主要国家出口增速均回升 ................................................................................................................ 5 图 3：各类型产品出口增速均有回升 ................................................................................................................ 5 图 4：铜进口增速回升，原油、铁矿砂回落 ..................................................................................................... 5 图 5：CPI 环比涨幅弱于季节性，同比有所回落 .............................................................................................. 6 图 6：PPI 环比拖累同比大幅回落 ..................................................................................................................... 6 图 7：食品项是主要拖累 .................................................................................................................................... 6 图 8 ：生产资料是拖累 PP I

　增速主要原因

　........................................................................................................... 6 图 9：美国失业率出现反弹 ................................................................................................................................ 7 图 10：美国续领失业金人数震荡走高 .............................................................................................................. 7 图 11：美国制造业 PMI 指数有所反弹 ............................................................................................................. 8 图 12：美国消费者信心指数显著回落 .............................................................................................................. 8 图 13：美国通胀水平稳中有降 .......................................................................................................................... 8 图 14：6 月开始美联储降息预期逐步提升 ....................................................................................................... 8 图 15：欧元区制造业 PMI 指数颓势未改 ......................................................................................................... 8 图 16：欧元区核心通胀水平低位徘徊 .............................................................................................................. 8 图 17：日本制造业 PMI 指数再度下行 ............................................................................................................. 9 图 18：日本核心通胀略有反弹 .......................................................................................................................... 9 图 19：美元指数小幅反弹 ................................................................................................................................. 9 图 20：美元兑日元明显升值 .............................................................................................................................. 9 图 21：美元兑人民币中间价保持平稳 .............................................................................................................. 9 图 22：CFETS 人民币汇率指数延续反弹 .......................................................................................................... 9 图 23：1 月份外汇储备延续增加 ..................................................................................................................... 10 图 24：1 月热钱外流仍在延续 ......................................................................................................................... 10 图 25：票据融资成当前信贷多增的主力 ........................................................................................................ 11 图 26：信用利差略有回落 ............................................................................................................................... 11 图 27：7 日 Shibor 利率周均值维持震荡 ....................................................................................................... 11 图 28：中美十年期国债利差维持低位 ............................................................................................................ 11 图 29：两会期间上证综指和创业板指收益率 ................................................................................................ 12 图 30：上证综指两会前和会议期间收益率对比 ............................................................................................ 12 图 31：创业板指两会前和两会期间收益率对比 ............................................................................................ 12 图 32：2016 年至今发改委批复基建项目情况 .............................................................................................. 15 图 33：2017 年基建投资资金来源 .................................................................................................................. 16 图 34：新增地方政府专项债限额逐年递增（亿元）

　..................................................................................... 17 图 35：2018 年新增专项债的发行额（亿元）

　.............................................................................................. 17 图 36：PPP 项目清库逐渐趋弱 ........................................................................................................................ 18 图 37：各项目分类投资额占比 ........................................................................................................................ 18 表 目 录 表

　1：两会期间各行业至区间高点的涨幅排序（降序）

　............................................................................... 13

　1. 景气度有所下行 稳增长诉求依旧 自 2018 年以来，经济下行压力逐步显现，从近期经济数据及中观数据来看，尽管受春节效应扰动影响出口增速有所回升，但进口增速连续两月为负与物价超预期下跌表明国内需求依旧承压，经济景气度有所下行，管理层稳增长诉求有增无减，未来积极财政政策仍将持续发力以呵护总需求。

　1.1 出口短期反弹 制造业景气度延续收缩

　以美元计，1 月出口同比增速受春节效应影响回升至 9.1%。2018 年春节为 2 月 16 日，而 2019 年春节则落在月初的位置，这便导致 2019 年提前赶工的出口量 部分统计在 1 月出口之中，使 1 月出口同比增速超预期回升。从产品类型看，受春节赶工影响，高新技术产品、机电产品及劳动密集型产品同比增速均有所上涨。进口方面，1 月进口同比增速-1.5%，虽然跌幅有所收窄，但已连续两月为负，表明国内需求依旧偏弱。从国别看，对美进口同比增速跌幅走扩，对欧盟、日本等其他国家则有所回升，结合中方对美出口小幅回升判断，中美贸易摩擦对美国向中方出口影响更大。

　展望未来，近期海外表态整体偏鸽，全球经济扩张动能收窄的趋势并未改变，PMI 新出口订单指数亦创 2009 年 3 月以来新低，因而单月数据的回升并不能代表贸易形势已发生根本性扭转，出口增速持续改善的状态亦恐难维持，1 月出口仍有较大下行压力。进口方面，尽管统计局一般不公布 1 月社零数据，但从已知的中 观数据来看，我国内需依然疲弱。一方面，从中汽协公布的 1 月数据来看，汽车产销量不改颓势，依旧保持两位数下滑的态势；另一方面，1 月地产销售与土地成交均以两位数负增速下滑，其中土地成交下滑速度更快，既表明终端需求依旧疲软，又暗含地产投资的下行压力。因而，尽管从美方确定维持自华进口商品 10% 关税税率不变等诸多迹象看，中美经贸磋商达成一致性协议的概率有所提高，进口增速有可能因扩大自美进口而略有回升，贸易顺差或也将有所收窄，但国内需求疲软似乎已成不争的事实，再考虑到地产投资的下行压力，管理层稳增长的诉求依然有增无减。而在需求不足对信贷扩张仍有制约的背景下，以财政刺激呵护总需求显然较宽松的货币环境更易实现“稳增长”的政策目标，故在以基建、减税为抓手的积极财政政策逐步加力提效的过程中，市场主体活力或逐步释放，经济亦将出现由量变到质变的转化。

　图 1：进出口增速超预期回升

　图 2：对各主要国家出口增速均回升

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　 图 3：各类型产品出口增速均有回升

　图 4：铜进口增速回升，原油、铁矿砂回落

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　 从最新的数据看，2 月 PMI 数据有所回落，制造业景气度延续下行。2 月制造业 PMI 指数 49.2%，已连续 3 月位于荣枯线以下，表明经济下行压力有增无减。从分项数据指标看，生产指标超季节性回落 1.4 个百分点跌至 49.5%，创 2019 年 2 月以来新低，表明即便剔除春节停工对生产项的扰动，宏观经济下行压力逐渐显现下，企业生产积极性依旧偏低。需求方面，进口指标环比回落表明内需难言改观，新出口订单大幅回落表明外需依旧疲软，在此背景下新订单指数的回暖可能与积极财政政策逐步落地有关。进一步从库存指标看，原材料库存与产成品库存环比均回落，企业主动去库存迹象有所显现。综合而言，受新订单指数回升及节后复工影响，3 月 PMI 指标或小幅上行，但在内需难言改观、外需依旧疲软、企业利润承压的背景下，经济下行压力仍存，管理层稳增长诉求不减，积极财政政策仍将持续发力以呵护总需求。

　1.2 通胀不及预期 利润仍将承压

　1 月 CPI 环比增长 0.5%，而同比增速回落至 1.7%，主要受食品项涨幅弱于季节性影响。具体来说，尽管节日临近使居民对食品项的消费有所增加，带动食品项环比上涨 1.6 个百分点，但这一涨幅相较往年依旧偏弱，拖累CPI 同比增速回落 0.2 个百分点，亦表明国内整体需求水平仍然疲软。近期高频数据显示，虽然猪肉价格环比依旧回落，但鲜果、鲜菜以及牛肉羊肉价格环比依旧上涨，因而食品

　项受节日影响环比增速仍将回升；非食品项方面，国内汽油柴油价格也有提振迹象，但考虑到 2 月翘尾因素大幅回落及国内需求偏弱影响，预计 2 月 CPI 增速或回落到 1.4%。

　1 月 PPI 环比回落 0.6%，拖累同比增速回落 0.8 个百分点至 0.1%，石油、黑色金属价格下跌是主要拖累。具体来说，受环保限产力度趋弱及春节停工提前降低原材料库存影响，生产资料环比回落 0.8 个百分点，是拖累 PPI 增速的主要原因。其中，采掘、原材料、加工工业环比增速依然为负，石油、黑色、化工环比跌幅明显。生活资料各分项则涨跌互现。从最新数据看，2 月钢铁价格略有回升，油价亦有提振迹象，原油、黑色金属对价格的拖累作用将有所改善，再考虑到去年 2 月 PPI 环比增幅为负，预计 2 月 PPI 同比增速或小幅回升至 0.3%。但在国内需求偏弱与全球经济动能增长放缓的背景下，2019 年 PPI 同比增速将较 2018 年明显回落，因而企业利润将依旧承压，管理层稳增长诉求仍然不减。

　图 5：CPI 环比涨幅弱于季节性，同比有所回落

　图 6 ：

　PP ...

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